农银汇理基金经理手记｜王明君：适应低利率环境

今年以来，债券市场呈现牛市行情，收益率连破前低。4月，30年和10年国债收益率创2006年以来新低。即使至5月上旬，各类债券资产的收益率有所调整，但绝对水平仍处于历史低位。

债券强势表现的逻辑在于：第一，当前宏观经济处于向高质量发展的转型阶段，地产融资收缩，城投需求减弱，且收入预期不稳定影响了居民加杠杆意愿。最新发布的4月社融数据低于预期，在某种程度上映射了当前有效需求不足的问题。因此，市场对货币政策宽松时有期待，反复博弈降准降息及存款成本调降等。

第二，供需不平衡是直接原因。今年1-4月，政府债尤其是地方专项债供给节奏偏慢，配套撬动的融资亦少，但年初以来机构配置需求旺盛，叠加固收类产品的较好表现产生吸金效应，市场资金分流至理财、基金等，优质资产稀缺的环境带动收益率曲线下移，各类价值洼地被陆续填平。

第三，机构行为趋同加速了行情的演绎。当前高票息资产减少，各类利差皆压缩，久期策略成为部分机构的共识，典型的表征是30年国债换手率上升，从单日成交笔数看一度呈现拥挤行情，10年以上信用债活跃度提升。

随着债券收益率来到低位，投资者心态趋于谨慎，对边际因素迅速定价放大了市场波动。以30年国债活跃券为例，3月以来，日内振幅在多个交易日超过5bp。

引发市场波动的扰动因素包括：基本面边际向好因素的呈现，地产政策和效果的分歧，海外降息时点和汇率掣肘，以及监管思路调整的不确定性等，期间股债跷跷板效应明显。

债券市场在未来一段时间或继续处于低位高波动状态，投资过程中需要去适应这种潜在的可能性，及时调整策略。

第一，重视相对票息价值，票息的持续累积能够吸收部分潜在的资本利得损失。考虑到存款利率下调、禁止手工补息等因素产生的存款搬家，以及保险、理财、基金等机构的偏好，信用债资产属于上述机构的重要配置方向之一，在挖掘绝对票息之余，面对未来的市场不确定性，银行金融债等兼具票息和流动性的资产仍值得在调整过程中择机配置和进一步挖掘。

第二，充分认知资本利得获取难度的加大，保持信息敏感度，重点关注央行态度及监管思路动态，跟踪资金和宽信用进展。

总体而言，在看到债券市场反转信号之前，投资有必要维持灵活的久期策略，适度参与波段交易。